1. 喜马拉雅：头部在线音频内容平台

中国领先的在线音频内容平台喜马拉雅。

喜马拉雅快速成长为用户最多的在线音频平台。

与其他在线音频平台相比，喜马拉雅平台在上线时间上没有先发优势，比如蜻蜓 FM 为 2011 年 9 月上线，懒人听书 2012 年上线，均先于 2013 年才推出移动端喜马拉雅。

然而，一旦喜马拉雅平台上线，它已经迅速发展成为拥有最多用户的在线音频平台 2021 2000年上半年，喜马拉雅平均月活用户规模达到 2.62 亿，其手机客户的总成本 8478 在中国所有在线音频平台的手机上收听音频内容的总时间约为1亿分钟 70.9%。

公司收入保持快速增长。

2018年至今，公司收入保持快速增长，2020年，公司收入40.50亿元，同比增长51.3%，2021年H1、公司收入同比增速进一步提升至55.5%，取得25.14亿元。

2. 耳朵经济最独特的特征是陪伴感，IoT 助流量稳步增长

网民时间增长放缓，短视频占用客户时间。

据 CNNIC 数据，2020年 Q4-2021 年 Q3、人均移动互联网客户 APP 使用时长为 5.27 小时，保持缓慢增长。

此外，随着四、五线城市短视频应用的加速渗透，其对客户时间的占用进一步增加，其他行业的市场受到挤压。2021年，短视频行业的使用时间已经超过了即时通讯。陪伴感成为耳朵经济最独特的特征。IoT 帮助公司流量稳步增长。

与其他需要频繁操作和关注屏幕的媒体形式相比，音频媒体独特的公司特征促使用户不再受单一渠道和场景的信息获取方式的限制，从而从差异化的层面提高客户的使用时间。物联网扩展了在线音频用户的使用场景，使在线音频内容可以到处听。

2.1 音频公司的特点变得多样化

这种独特的公司特征促使用户不再受单一渠道和信息获取场景的限制。最常见的使用场景包括驾驶车辆、做家务、健身等。

数字音频用户粘性强。

从差异化的差异化层面提高客户使用时间，使人们能够利用零碎的时间。

根据喜马拉雅招股书:2020年，在线音频行业单用户日均使用时间为117.4分钟，长于短视频(83分钟)，长视频(71.3分钟)和在线音乐(59分钟).9分钟)等领域。

手机端数字音频流量稳步增长。

据 Questmobile 数据，我们将数字音频流量的大小与长视频和短视频进行比较，可以看出数字音频流量的大小是从2015年开始的 1 1070亿分钟增长到2020年 6 月的 2517 亿分钟。

喜马拉雅平台用户根据客户收听内容终端，可分为手机客户和手机客户 IoT 客户，根据喜马拉雅招股书披露，截至 2021 今年上半年，喜马拉雅平均每月活动 2.62 手机端 1.11 亿，IoT 与其他平台月活 1.51 亿。

对于喜马拉雅客户来说，物联网已经成为一个重要的使用场景。

支持第三方移动应用产品嵌入新闻媒体、在线文学等内容垂直领域，实现在线音频内容的无缝浏览和加载；

目前，我们已经开发了自己的物联网产品组合，包括：三个版本的小雅智能音频，一个带有触摸屏的智能产品 AI 六台设备，如图书馆；

与美的等头部智能家电制造商建立战略伙伴关系。

物联网/车联网有望加速数字音频流量的增长。

物联网/车联网的普及有望增加数字音频产品的应用领域。根据喜马拉雅招股说明书，国内智能音频的年出货量由 2016 年不足 10 万台增长至 2020 年 4000 年均复合增速超过万台， 370%；2020 年国内约 49%的新车配备了最新的物联网设备。

数字音频物联网/车联网端月活规模有望从 2020 年 6500 万增长至 2025 年 4.23 十亿，年均复合增速达到 45.4%。

3. 内容制作模式稳定

3.1 PGC 内容渗透率持续上升

喜马拉雅与喜马拉雅PGC PUGC UGC从头部建立了战略 PGC 到长尾 UGC 内容生态系统的全面覆盖。

1) PGC生产者主要包括传统出版商、网络文学平台、IP持有人、名人和学者。喜马拉雅与德云社(2014)、阅文集团(2015)等头部出版社建立战略合作，具有较强的先发优势，公司内部生产团队高度参与PCG因此，内容制作一般与第三方相关IP合作方分为PGC产生的收入，少部分直接购买版权。

截至2020年底，公司与中信出版社等140多家头部出版社、90多家头部网络文学平台、吴晓波、余秋雨等名人建立了合作关系；

喜马拉雅平台积累了巨大的音频内容供给。

根据喜马拉雅招股书，截至 2021 上半年，平台上有超越 2.9 包含1亿个音频内容 98 每个类型，总的内容时间都超过了 4000 年（或 21 1亿分钟)，包括武侠、金融和投资、动画和漫画、广播剧和教育在内的平台增长最快的内容类型。

喜马拉雅平台方和内容方选择收入分享方式。

根据喜马拉雅招股书，平台的运营成本主要包括收入分成费、内容成本、支付费用、IoT硬件成本、带宽成本、工资和福利等。

其中，收入分成成本主要按照收入分成协议支付PGC及PUGC内容成本通常是购买版权支付的费用。

分成模式便于成本控制，平台与内容生产者关系密切。

与国内视频平台（主要是爱奇艺等长视频平台）相比，主要采用版权采购，共享模式更有利于成本控制。可以看出，喜马拉雅山的毛利率远高于爱奇艺。

4. 实现效率高，三轮驱动订阅、广告、直播

4.1 广阔的数字音频产业实现空间

目前，喜马拉雅拥有中国领先的在线音频内容平台 APP、懒人听书 APP、获得 APP 在线音乐平台主 需有 QQ 音乐 APP、网易云音乐 APP、酷狗 APP 等。

在线音频内容平台用户渗透率呈上升趋势，市场空间广阔。

根据中国互联网络信息中心和喜马拉雅招股书，2020 年，国内网民规模达到 9.89 亿人，在线音频内容平台，月活用户规模 1.86 渗透率为亿 18.8%，日活客户单日使用时间长 117.4 分钟；在线音乐用户规模 6.58 1亿人，达到渗透率 66.5%，日活客户单日使用时间长 59.9 分钟。相较 2020 在线音乐、短视频和长视频平台，估计未来在线音频的渗透率仍有很大的发展前景。数字音频市场规模约 260 亿元。

根据网易云音乐招股书和喜马拉雅招股书的披露，2020年 国内在线音乐市场规模约年 128 1亿元，实现方式主要包括会员订阅、数字专辑销售、广告授权等。；在线音频内容市场规模约为； 131 1亿元，实现模式主要包括广告、直播、会员订阅、付费课程等。

4.2 实现效率高，三轮驱动订阅、广告、直播

会员规模的多维度扩展。

订阅收入分为会员订阅和一次购买，喜马拉雅订阅收入 2016 年rmb 5 亿元增长至 2020 年rmb 55 亿元，GAGR 达到 81.1%是增长最快的变现模式之一。

在订阅会员方面，除了扩大高质量的会员内容库外，公司一般与爱奇艺、腾讯视频、优酷、丁东购物、京东等平台合作，开放联合会员进行品牌推广，提高付费用户的粘性。

2019 公司付费会员保留率为 70.3%；2021 2000年上半年，公司手机平均月付费会员数达到 1370 一万，支付率达到 12.3%，其中自动续费会员和年度会员约为 2/3。个人成长内容驱动单用户收入大幅增长。

2020 喜马拉雅移动终端月平均每付费用户收入为 19.1 元，个人成长产品和训练营手机终端的月平均收入已经超过每个付费用户 320 元、个人成长、训练营等付费广播产品可能成为未来单付用户平均收入的驱动力。

有效广告或进入快速增长期。

喜马拉雅山以前主要以品牌广告为核心。未来，随着内容与广告的进一步结合，广告收入有望快速增长。直播是公司多元化流动性的重要支撑。

会员订阅、播放、直播多维度提升，看好喜马拉雅未来支付率提升空间。

4.3 提高销售费用效率

销售费用率总体可控，销售费用效率显著。公司的销售和营销费用主要包括渠道推广费用、品牌推广和广告费用、销售和销售人员的工资和福利，以及支付给分销商和开放平台的佣金。

也就是在发展初期，为用户增长和广告业务推广而发生的营销费用。

目前，公司销售费用占营收的比重明显下降，2018年已降至64.0% 2021年的49.1%。

然而，考虑到目前公司的广告业务，特别是效果广告业务仍处于推广期，用户数量仍在快速增长，预计公司的销售费用占收入的比例将在可控范围内缓慢下降。

5. 报告总结

喜马拉雅的投资价值可以从流量、方式、实现三个维度来把握。

在流量方面，目前的短视频平台仍在侵蚀客户时间，而在线音频应用则以公司的特点获取客户时间。与此同时，物联网/汽车互联网等行业的快速发展扩大了在线音频用户的使用场景，帮助增加了行业流量。

在模式上，喜马拉雅凭借PGC PUGC UGC‖战略，建立战略 PGC 到长尾 UGC 全面覆盖内容生态系统，同时与内容生产者合作，有利于成本控制和要素绑定。

在实现方面，它不同于海外在线音频行业付费 订阅，免费 广告的实现模式由喜马拉雅订阅、广告和直播驱动。实现效率高，在支付率和单用户支付价值方面还有改进的空间。随着公司用户和业务的稳定增长，预计销售费用将得到控制。

对公司未来的发展持乐观态度，对公司的首次覆盖，考虑到公司处于上市过程中，暂不评级。

6. 风险提示

1)提高支付率低于预期；2)物联网技术进步低于预期；3)反垄断政策收紧；4)用户增长低于预期。